近期，美欧银行出现多起危机事件，国家粮食和物资储备局物资储备司、中国粮食研究培训中心调研组就其产生原因、演化方向进行了深入分析，并对风险传导走向以及对金属市场可能产生的影响等进行了系统梳理研判。

一、直接原因及演变方向

自2020年起，美国为应对疫情开启无限量化宽松政策，引发通货膨胀，2021年3月通胀突破2%目标值。2022年3月起，美联储政策转向，联邦基金利率从0.25%上升到5.0%，加息速度之快、幅度之大创近四十年来记录。短期内美联储政策无限宽松和骤然紧缩，导致全球资产定价基准和金融环境急剧变化。大幅激进加息引发资产错配、期限错配、利率错配，导致美国国债安全性发生变化，中小银行出现流动性紧张，是此次美欧银行业危机产生的直接原因。

美联储货币政策是影响未来市场走势的关键因素，也是影响当前市场预期最大的不确定因素。美联储加息是多国央行货币政策“风向标”，也是全球金融市场动荡和不确定性的主要根源。目前美联储正面临经济增长、物价稳定和金融稳定的“三难”选择，银行业风险演变的关键因素在于其加息走向、幅度、频率以及维持时间，主要存在三种可能。

前景一：转向。放弃2%的通胀目标，停止加息甚至降息。该前景下，银行业面临的资产错配问题将得到有效缓解，有助于避免风险进一步发酵引发系统性危机，但将使通胀水平上升，全球资产价格重估，大宗商品价格中枢上行。

前景二：放缓。坚定2%的通胀目标，或通胀水平没有回落至目标水平前，绝不承诺降息，但放缓加息节奏，直至美国通胀率回落到2%。与此同时，运用多种政策工具组合“排雷”“拆弹”，避免引发系统性风险。该前景下，美联储继续抬升利率，美元坚挺走强、美国经济实质性衰退风险加大，将放大大宗商品市场波动幅度，并压制价格中枢抬升。

前景三：激进。美联储继续采取激进加息方式，促使美国通胀率迅速回落到2%的目标水平。该前景下，美国中小银行资产错配问题将更加严重，同时也会对美国经济活动造成重大打击，进而引发全球市场连锁反应，甚至系统性风险。大宗商品价格将在系统性风险爆发阶段急剧大幅下挫，后续逐步回升。

综合判断，“转向”和“激进”情景的可能性都不大，“放缓”情景发生的概率更大。一方面，美联储仍有预期空间和政策工具。当前，决定美国货币政策的底层逻辑指标自然利率只有1%左右水平，市场预测联邦基金利率将达到5.2%~5.4%甚至更高。另一方面，是否坚守2%的通胀目标，关系到美元的信用根基和美国的霸权基础，美国政府和背后的华尔街利益集团不敢轻易放弃。

二、风险传导及外溢趋势

从资产类别看，投资必然从风险资产转向避险资产。由于不确定性陡增，全球风险资产的波动性增强，预期波动加剧的情况下，市场对安全避险的需求将大于逐利需求，全球资金从房产、汇市、股市等风险资产转向价格波动相对较小的安全资产（避险资产），必然导致后者供需缺口增加、价格大幅上涨。银行危机发生后，已有近万亿美元的存款从美国银行系统流出，大量集中流入黄金、国债等低收益债券及货币市场基金。在经济保持相对稳定预期前，安全资产将得到超额配置，并进一步集中于优质资产。

从国别看，风险必然向新兴经济体和欧洲弱势国家转移。尽管当前美国银行业风险尚未表现出典型的“金融危机”特征，但美联储历次加息都给新兴经济体和发展中国家带来巨大的负面外溢效应。前期的无限量化宽松已形成美国“工资-物价”通胀螺旋，实际通胀和利率中枢已经上升，当前坚持2%的通胀目标，市场波动必然增加。新兴经济体和欧洲弱势国家将必然面临资本外流、借贷成本上升、外债偿还压力加大等风险上升，全球金融可能出现此起彼伏的长期震动，或将成为全球经济复苏的最大威胁。

风险的深层次原因是美国滥用金融霸权的必然反噬。美国的霸权行径已经成为世界不稳定和不确定的主要根源。全球经济增长率下行、资产价格反向上行的局面，是金融市场对美国长期滥用霸权地位，超发货币、逆全球化、脱钩断链等错乱行为的“病理性反应”，可能意味着世界货币体系、全球金融市场进入“新病态”。前期美联储通过货币互换将流动性风险甩锅欧洲国家和新兴经济体等，外汇衍生品规模快速膨胀，美元资产负债表爆炸式增长，形成大量风险敞口。未来是否演变为系统性风险，关键取决于市场和美联储的博弈，以及包括欧洲在内其他国家的“新独立”意识和反抗合力。

风险加强了全球“去美元化”趋势。长期以来，美元作为最主要的国际储备货币和结算货币，对全球贸易、金融市场有巨大影响力。尽管美元是事实上的“国际货币”，但美联储货币政策仅以美国经济利益为导向，脱离全球宏观经济实际，导致很多国家由于缺乏对冲美联储货币政策的工具和渠道，经济受到严重干扰。随着俄乌冲突后，美国单方面冻结俄罗斯美元外汇储备、对俄进行金融制裁，叠加近期美国中小银行危机事件冲击市场信心，越来越多国家对美元信心下降，被迫“多元化”。一方面，美元在全球外汇储备中的份额呈现下降趋势，截至2022年第四季度，国际货币基金组织数据显示美元占全球外汇储备比重降至58.4%，是自1995年有数据记录以来的最低水平。另一方面，越来越多新兴经济体选择使用贸易伙伴国货币，例如，近期，中国与巴西达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易结算；印度与马来西亚也达成用印度卢比进行贸易结算的一致意见。

三、对金属市场的影响

当前美欧银行风险对金属市场冲击主要呈现为短期市场情绪波动的脉冲式影响，基本金属价格短暂下跌后复原。综合以上三种情景分析，可以假设两种场景，予以重点防范。

“黑天鹅”：演化为系统性风险。救市手段效果不及预期，引发金融恐慌、流动性趋紧，流动性危机向金融危机、主权债务危机和经济危机传导。首先，风险传导至其他金融机构，出现资产价格下跌、金融资产遭受大量抛售和大幅减值、银行资金冻结、市场流动性枯竭。其次，经济金融危机通过信心、贸易、资本流动等渠道向各国扩散，国家间互相持有金融资产造成连带损失，相关债券价格下跌，出现汇兑危机，系统性金融风险进一步蔓延。再次，风险传导至实体经济。持续的高利率加速金融市场风险暴露，欧美融资条件收紧及金融监管加强，实体经济融资成本、获得信贷支持的难度增加，市场对于金融基础规则的信任动摇，引发更大范围的“信用危机”，放大实体经济波动。

“灰犀牛”：引发市场持续震荡。大宗商品价格在需求走弱和政策宽松的矛盾预期、政策窗口中持续波动。金属市场走向将由宏观经济因素为主、基本面因素其次的合力驱动，关键矿产品市场出现分化，多个品种表现为较大区间震荡行情。

未来6个月，从品种看，兼具商品属性和金融属性的品种，价格主要由金融属性决定，多表现为震荡行情，如铜、铝、铅、锌、镍等与经济复苏高度关联的基本金属；没有期货盘的小金属品种，价格波动主要由其供需格局决定，如锑、钼、钨、锆、稀土等；部分小金属品种在绿色低碳产业转型、新能源需求扩张带动下，价格维持高位和上涨趋势，如锂、钴等近年新纳入国际期货交易的新能源金属；此外，贵金属价格由于避险情绪升温，可能受到资本追捧；黑色金属需求在国内经济复苏、国际市场需求减弱的预期下，呈现“内强外弱”，对价格形成一定支撑。

未来12个月，美欧经济若进入实质性衰退，全球经济增长放缓、实体需求疲软将削减基础金属需求、拉低商品价格中枢。

基于上述分析，调研组建议中期重点关注铜、镍等品种市场走势。主要考虑，一是金融属性更强。兼具商品属性和金融属性，受宏观影响主导，同时绿色低碳产业需求持续增长。二是美欧拟将铜和镍作为关键矿产。欧盟今年3月修订《关键原材料法案》，拟在第五版关键原材料清单中将本不符合清单门槛的铜和镍首次列入。美国关键矿产清单已加入镍，近期其国内参议员和生产商也呼吁尽快将铜加入关键矿产清单。三是库存低位或被热炒。目前伦敦金属交易所（LME）所有品种库存处于近5年低位。部分机构预测铜价基准将超过12000美元，库存低位可能成为价格炒作的基础条件。